海通姜超:提防泡沫破灭 坚信今年债市的投资价值

2018-02-14 13:40:01信托圈

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作者|海通宏观姜超等

来源|姜超宏观债券研究(jiangchao8848)

原标题|提防泡沫破灭,重视避险资产价值——评全球股市下跌(海通宏观姜超等)


摘 要


近几个交易日,全球股市普遍下跌,我们的点评是:提防泡沫破灭,重视避险资产价值。


海外股市集体重挫。继上周五下跌2.5%之后,周一美国道指跌幅4.6%,周二日本股指跌幅4.7%,欧洲股市也继续下跌,美欧日等发达市场今年以来股市涨幅几乎全部转负。


源于宽松正式终结。在美国次贷危机以后,美国股市走出了长达八年的大牛市,除了经济的恢复以外,另一重要支撑在于史无前例的宽松货币政策。虽然15年末美联储开始加息,然而在零利率上的初始加息依然是相对宽松。但从17年末美联储开始缩表,美国10年期国债利率突破了金融危机以后2.5%的长期均值,意味着宽松正式终结。


充分就业减税无效。上周五公布的美国失业率已降至4.1%的历史低位,显示美国已处于充分就业的状态,这其实意味着其国内生产已经饱和,即便再减税也不可能让美国经济有更多增长。如果特朗普又不愿意增加进口,就只会形成通胀,上周五的私人部门时薪增速创下2.9%的9年新高,通胀预期推高美国长期国债利率。而美国不仅是赤字政府,当前100%的政府负债率也是历史之最,而其减税全靠政府举债,而在国债利率飙升之后其举债能力存疑。


经济扩张周期尾声。自09年经济复苏之后,本轮美国经济复苏时间已达106个月,离历史最长的120个月仅一步之遥。过去两次美国失业率达到4%左右分别是2000年和2007年,随后一年都发生了经济衰退。而从美国信贷增速观察,自10年由负转正,到16年最高达到8%的高点,但目前已经降至3.5%。从GDP增速来看,过去两年平均仅为2%,远低于15年的3%,这些都意味着本轮经济扩张处于尾声阶段。


提防资产泡沫破灭。美国股市、日本债市、中国房市号称是全球最坚挺的三大泡沫,而这三者都与各自过去多年宽松的货币政策有关。本轮美股的下跌看似突然,但根本原因还是在于美联储15年以后持续收紧了货币政策,国债利率创出了新高。美股下跌貌似和我们没有直接关联,但其影响机理值得重视。我们不仅在过去两年持续收紧了货币,还大力推进了金融去杠杆,中国国债利率早就超过历史均值,在利率持续高位的背景下,房地产泡沫还能维持多久?


重视避险资产价值。历史上逢8的年份都充满了动荡,而美国股市的突然下跌是一个警示,其根本原因在于全球贫富差距扩大、人口老龄化等问题没有得到根本解决,金融危机以后其实是靠史无前例的宽松换来了短期繁荣,但宽松货币对资产价格最有利,这其实是靠一个新泡沫取代了旧泡沫。但如今通胀预期回升,央行宽松不再,就使得泡沫游戏难以为继。反过来说,今年要重视避险资产的价值。本周黄金价格最高反弹至1340美元/盎司以上,美国10年期国债利率在创2.85%新高后回落至2.7%。而国内由于金融去杠杆,债市跌幅远超美国,而高债务的中国经济长期绝对无法承受高利率,因而我们坚信今年国内债市具备巨大的投资价值。


1. 海外股市集体重挫

继上周五下跌2.5%之后,本周一美国道琼斯工业平均指数又下跌4.6%。随着美国股市的震荡,近两日全球主要发达市场的股指均出现了不同程度的下跌。其中美国标普500指数、东京日经225指数、恒生指数在最近的一个交易日下跌幅度超过4%,而英国、法国、意大利和韩国主要股指下跌幅度也超过1%。



经过了近几日的调整以后,大部分国家主要股指今年以来涨幅转负。其中仅纳斯达克指数、意大利ITLMS指数和前期上涨较多的恒生指数还能保持今年累计增幅为正,其余市场的股指相比于2017年底均有一定程度回调,特别是伦敦金融时报指数和东京日经225指数,累计下跌幅度达到4.6%和5.1%。



2. 源于宽松正式终结

在美国次贷危机以后,美国股市走出了长达八年的大牛市,除了经济的恢复以外,另一重要支撑在于史无前例的宽松货币政策。为了帮助经济走出困境,美国政府在次贷危机之后连续快速降息,联邦基准利率从危机前的5.25%快速下降到0.25%,并维持了7年之久。除了保持低利率以外,美联储还实行了量化宽松政策(QE)为市场提供了大量流动性。而宽松货币政策对于经济的刺激作用相对有限,对资产泡沫的刺激反而非常大。


虽然15年末美联储开始加息,然而在零利率上的初始加息依然是相对宽松。相比于之前的加息,本轮美联储的加息进程更为缓慢,同时幅度也较低。2015年12月第一次加息以来,两年多的时间里美联储仅进行了5次加息,加息节奏依然是相对缓慢的。



但是随着美国就业改善、核心通胀提升的预期日益加强,去年以来美联储的加息进程就在加快。在近期美联储的议息会议中,美联储透露出今年仍将有3次加息的可能。从17年末美联储开始缩表以来,美国10年期国债利率突破了金融危机以后2.5%的长期均值。国债收益率的上行意味着美联储宽松货币政策的正式终结,对资产泡沫的支撑作用已经在消减。



3. 充分就业减税无效

上周五公布的美国失业率连续第4个月维持在4.1%的历史低位,显示美国已处于充分就业的状态。这其实意味着其国内生产已经接近饱和状态,而美国制造业产能利用率目前也已回升到08年金融危机以来的最高水平,所以未来美国即便再减税,也不可能让经济有更明显的大幅增长。



在这种背景下,如果特朗普又不愿意增加进口,那么就只会更加推升国内通胀。而上周五公布的美国非农平均时薪同比增速创下了2.9%的9年新高,也引发关于就业市场紧俏导致薪资增速加快、进而推升通胀的预期,通胀预期又进一步推高美国长期国债利率。


美国不仅是赤字政府,当前100%的政府负债率也是历史之最,美国的减税新政也全靠政府举债。08年后美国为走出危机,政府债务规模大幅增加,联邦政府债务率从56%飙升至目前的100%,未来美国需要执行减税,那么必须靠进一步扩大赤字和政府举债,当美国国债利率飙升之后,其政府的举债能力也将打上一个问号,对经济的支撑作用也会下降。




4. 经济扩张周期尾声

从经济周期来看,美国本轮经济复苏的时长已远超以往大多数时期,扩张周期或临近尾声。自09年6月美国经济复苏之后,本轮美国复苏时间已达106个月,离历史最长的120个月(91年-01年)仅一步之遥。而结合就业情况来看,最近的两次美国失业率达到4%左右的时间分别是2000年和2007年,在随后一年也都发生了经济衰退。



而从美国信贷增速观察,美国商业银行信贷同比增速自10年由负转正,到16年最高时一度达到8%的高点,但目前已经降至3.5%。而过去两年GDP平均增速仅为2%,远低于复苏早期的15年3%的水平,这些都意味着本轮经济扩张处于尾声阶段。



5. 提防资产泡沫破灭

美国股市、日本债市、中国房市号称是全球最坚挺的三大泡沫,而这三者都与各自过去多年宽松的货币政策有关。本轮美股的下跌看似突然,但根本原因还是在于美联储15年以后持续收紧了货币政策,联邦基金利率不断上调,国债利率当前也已经创出了新高。而从全球的历史规律来看,整个经济和市场的融资成本上升,会对资产泡沫构成最直接的打压。


美股下跌貌似和我们没有直接关联,但其影响机理值得重视。我们不仅在过去两年持续收紧了货币,还大力推进了金融去杠杆,中国国债利率早就超过历史均值,在利率持续高位的背景下,房地产泡沫还能维持多久?




6. 重视避险资产价值

历史上逢8的年份都充满了动荡,而美国股市的突然下跌是一个警示,其根本原因在于全球贫富差距扩大、人口老龄化等问题没有得到根本解决,金融危机以后其实是靠史无前例的宽松换来了短期繁荣,但宽松货币对资产价格最有利,这其实是靠一个新泡沫取代了旧泡沫。


但如今通胀预期回升,央行宽松不再,就使得泡沫游戏难以为继。反过来说,今年要重视避险资产的价值。本周黄金最高反弹至1340美元/盎司以上,美国10年期国债利率在创2.85%新高后回落至2.7%。而国内由于金融去杠杆,债市跌幅远超美国,而高债务的中国经济长期绝对无法承受高利率,因而我们坚信今年国内债市具备巨大的投资价值。



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